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国投电力（600886.SH）正抛出一个新颖的融资计划：用云南红河300兆瓦光伏电站为底层资产，注册发行不超过15.52亿元的“权益型并表类REITs”产品，募资将主要用于偿还项目债务并回笼股权资金。
国投电力上半年实现归母净利润37.95亿元，同比微增1.36%；经营现金流净额约140.96亿元，同比增长13.01%。表面看，这家公司业绩稳健、现金趋增，但其实债务负担依旧沉重——资产负债率仍高达63.08%。在清洁能源装机占比升至七成的同时，公司正面临资本开支高企与杠杆偏重并存的矛盾。
国投电力寄望通过“权益型REITs”盘活资产减轻债压，但这一非常规融资能否真正纾困，抑或只是权宜之计？
行业首开纪录
国投电力上述融资计划是A股电力企业中首例尝试通过“公募基金+ABS”架构，将存量发电资产证券化融资的案例。
该REITs计划以上海证券交易所为挂牌场所，产品期限每三年展期，可延长至不超过特许经营权剩余年限及设备寿命，当前约16年。交易结构上，国投电力及其全资子公司拟作为劣后级有限合伙人（B类LP）和普通合伙人（GP）参与，由外部机构出资担任优先级有限合伙人（A类LP），并通过设立资产支持专项计划承接合伙企业份额。
这意味着，国投电力将底层光伏项目的股权和未来收益权转让给专项计划，换取一次性现金流入，同时仍保留优先购买权和运营主导权。公司强调，专项计划设置了超额现金流覆盖、结构化分层和运营保障支持等增信安排，以确保优先级证券的本息兑付安全。
这一系列设计体现出原始权益人希望在降低自身杠杆的同时，对资产运营和未来增资扩募保有控制。该类REITs得名“权益型并表”，核心在于融资在财务上被视作权益而非负债，从而保持资产在合并报表内。关键机制在于会计准则对“无强制支付义务”的界定。
换言之，只要满足“不存在不可避免的支付义务”，这一融资在合并口径下就不会形成金融负债。
REITs产品区别于其他主要融资手段
国投电力本次方案正是锚定了上述条款，力求在保持红河光伏资产并表的同时，将外部出资部分计入“少数股东权益”等权益类科目，从而达到表观降杠杆的效果。公司管理层表示，这将使融资在财务报表上更接近股权融资，有助于优化资本结构，改善资产负债率和利息保障倍数等指标。
值得注意的是，实现并表的前提是合同条款中没有固定兑付义务，例如确保基金份额在停牌或终止上市等极端情况下分红可以暂停，且产品存续期可通过扩募展期避免固定期限强清。一旦未来条件变化导致该前提不再成立，融资部分就可能转为债务性质，并对合并报表产生影响。
投行分析师叶子航对界面新闻指出，这类创新融资的成败取决于发行时机和投资者结构设计：若定价过高或战配资金不足，募集额可能不及预期，效果就会大打折扣。“类REITs可以在财报上实现权益融资，但其分红比例高、持续并表需满足严格条件，未来扩募或治理变更都可能带来变量”， 叶子航称。
非常规融资难治本
作为典型的重资产电力央企，国投电力负债较高。2025年上半年，公司资产负债率63.08%，虽较上年末下降0.14个百分点但仍处于高位。国投电力半年报数据显示，尽管上半年营业收入同比下滑5.18%至256.97亿元，但归母净利润达37.95亿元略增1.36%，经营活动现金流净额高达140.96亿元，大幅跑赢利润涨幅。这表明公司主营业务现金获取能力强，水电、风电项目充沛的现金流对冲了一部分盈利波动。
然而，这些内生现金并未实质降低杠杆率。截至6月末，国投电力总负债1988.48亿元，较期初增加113.85亿元。值得注意的是，2025年2月，国投电力刚完成向特定对象非公开发行A股，募集资金净额69.98亿元全部到账。
该笔定增资金已计入净资产。受此提振，国投电力上半年末归属股东净资产增至692.83亿元，比年初大增72.96亿元，流动比率也由年初0.53升至0.73。但即便如此大额的股权融资落袋，公司资产负债率仅小幅下降，绝对债务规模依旧庞大。
国投电力负债率持续高位
细剖债务结构，可见国投电力负债久期搭配相对合理，但总量压力突出。截至6月末，公司短期借款160.80亿元，一年内到期的非流动负债221.86亿元，两项合计约382.66亿元需在一年内偿付或展期。与此同时，长期借款695.08亿元，应付债券496.33亿元，多为3-10年期的中长期债务。上半年，公司利息保障倍数升至4.42倍，EBITDA与利息比值6.67倍，EBITDA对全部债务的比率为7.82%，这意味着总债务约为EBITDA的12.8倍左右。
对比同行，长江电力2024年底资产负债率约53%，华能国际约66%，国投电力的杠杆程度居中。此次筹划权益类REITs，即是其在债务掣肘下寻找“轻资产化”路径的又一尝试。
长期关注电力行业的投资人周衡对界面新闻记者表示，“国投电力账面资产负债率虽趋稳，但EBITDA/债务仅7%出头，杠杆并不轻。即使REITs成功发行15亿规模，也只是杯水车薪的改善”。他指出，公司当前现金利息保障倍数尚在稳健区间，但考虑到未来几年雅砻江水风光基地、海上风电等项目建设高峰，资本开支还将居高不下。
“如果利率中枢上行或者新项目投产收益低于预期，自由现金流很快会再次收紧。REITs这类盘活手段更多是阶段性缓压阀，无法从根本上取代内源收益来降低杠杆”，周衡称。
红河公司仅为试水
国投电力此次用于REITs试水的红河光伏电站，仅是其庞大清洁能源版图的一角。
截至6月末，国投电力控股装机容量约4830万千瓦，其中清洁能源装机3456万千瓦，占比高达71.84%。这一数据较2024年底的70.42%又提升了1.42个百分点，使公司成为国内清洁能源装机占比最高的综合性电力上市公司之一。
国投电力此前曾指出，以新能源为主的清洁能源投资开发已成为业务增长的主要着力点。2024年，公司在四川、广西、福建、贵州等地取得了一批新能源项目核准或备案，首个境内控股海上风电项目（福州长乐外海）获批，此外通过参与广西等地新能源指标竞争性配置，锁定了超过百万千瓦的风光项目开发权。
以公司绝对控股52%的雅砻江流域为例，该流域水能可开发规模约3000万千瓦，目前已投产1920万千瓦水电并在建3.72百万千瓦新能源项目。
据悉，雅砻江水风光一体化基地项目在2024年取得多项突破，部分风光项目实现了与水电梯级联合调度。公司高管在交流纪要中称，水光互补的实践证明水电“蓄能池”对平抑新能源波动功不可没，通过集中调度和梯级补偿，可提升风光等新能源的等效利用小时。
不过，清洁能源占比提升并不直接等同于利润的大幅攀升。国投电力2024年完成发电量1720.72亿千瓦时，同比增加6.24%；上网电量1677.22亿千瓦时，同比增加6.40%；全年平均上网电价下降至0.359元/千瓦时，同比降低4.01%。
国投电力年度电力收入超500亿元
国投电力风电、光伏项目盈利能力高度依赖所在电力市场的交易机制和电价水平。2024年公司营业收入578.19亿元，同比微增1.95%；归母净利润66.43亿元，增速远低于发电量的涨幅。原因在于水电等清洁能源贡献更多电量的同时，也压低了平均电价。不过，受益于燃煤价格下行及火电机组提效，公司营业成本同比下降9.41%，这在很大程度上抵消了电价下滑的不利影响。
公用事业分析师陈冉对界面新闻记者表示，“水火联调能为风光发电提供砝码，但并非万能”。她强调，一方面清洁能源出力具有随机性，另一方面新能源入市后价格受宏观需求和政策影响明显，“如果遇上极端枯水年叠加电价下行，哪怕清洁能源装机占比超过七成，公司业绩仍会面临波动考验”。
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责任编辑：高佳
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